随着万华化学主力产品之一TDI的市场价格持续反弹，公司业绩增长潜力被市场看好。
近日，全球TDI（甲苯二异氰酸酯）行业供应端持续生变，继此前德国化工巨头科思创宣布旗下工厂30万吨/年的TDI装置遭遇不可抗力影响，7月27日，日本三井化学株式会社大牟田工厂发生氯气泄漏事故致使TDI装置紧急停车。叠加国内主要生产商正经历停产检修高峰，全球TDI供应超预期紧张，TDI价格已从7月初1.1万元/吨反弹至7月21日1.59万元/吨，涨幅超过了40%。
作为拥有111万吨/年TDI产能的化工龙头，万华化学在该领域具备规模优势。招商证券等机构研报认为，对比历史价格，目前TDI仍处于历史价格底部区间，本次TDI价格涨幅可能会超预期。TDI价格每上涨1000元/吨，可增厚万华化学利润8.3亿元。
供应端紧张TDI价格飙升
近期全球TDI龙头接连遭遇不可抗力事件，使得行业供应趋紧，激荡全球TDI市场。7月27日，日本三井化学株式会社大牟田工厂发生氯气泄漏事故（氯气是TDI生产的关键原料），装置紧急停车。三井化学大牟田工厂原本拥有12万吨/年TDI装置，不过，事故发生前刚刚完成检修并将产能降低至5万吨/年，目前该装置为三井化学TDI的唯一生产基地。
此前的7月16日，德国化工巨头科思创宣布，由于火灾导致的氯气供应中断，短期内无法通过其他工厂或外购完全弥补，其TDA（甲苯二胺）/TDI、基于OTDA（邻甲苯二胺）的产品、聚醚多元醇遭遇不可抗力。该工厂受影响的包括30万吨/年TDI装置，不可抗力持续时间暂不确定。
该事故已成为TDI价格扰动的导火索，近期该产品价格连日走高。招商证券研报显示。TDI价格从2022年底开始持续振荡下行，最低跌至1万元/吨附近，随着科思创发生不可抗力，市场供需紧张，TDI均价已经从7月初1.1万元/吨反弹至7月21日1.59万元/吨，反弹幅度超过40%，但仍处于历史价格底部区间。研报认为，本次TDI价格涨幅可能会超预期。
在国外TDI供应格局生变之时，国内主要生产商也在经历检修高峰。据百川盈孚，截至7月17日，国内7家主要TDI工厂中，福建、新疆、甘肃三套装置处于或即将进入检修状态，影响产能71万吨，国内占比43.3%，另外烟台TDI工厂或将于8月下旬开启检修，TDI短期供应收缩，可能导致现货供应阶段性紧张。
其中，化工龙头万华化学福建工业园便于今年6月对36万吨/年TDI装置等开展了为期45天左右的停产检修计划。此外，万华化学子公司匈牙利宝思德化学公司（BorsodChemZrt。）的MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯，40万吨/年）、TDI（25万吨/年）等一体化装置及相关配套装置也于7月23日开始陆续停产检修，预计检修30天左右。
据万华化学相关公告，前述停产检修是根据年度计划进行的例行检修，对公司的生产经营不会产生重大影响。此外，7月30日，万华化学发布福建工业园复产公告，该园区36万吨/年TDI装置等停产检修已经结束，恢复正常生产。
作为TDI产能在全球产能市占率超过40%的龙头企业，万华化学在该领域明显具备规模优势。据公司年报，截至2024年年末，万华化学拥有TDI产能111万吨/年。同时，万华化学在年报中指出，万华福建第二套33万吨/年TDI项目于2025年5月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144万吨/年。不过，截至目前，万华化学官网以及公司公告均未出现万华福建第二套33万吨/年TDI项目投产的信息。
主营产品销量持续提升
聚氨酯业务贡献业绩支柱
万华化学聚焦于化工中间产品，目前主营业务由聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大系列构成。作为公司的第一大营收板块，其聚氨酯业务包括异氰酸酯和聚醚多元醇两部分，其中大宗异氰酸酯又分为MDI和TDI两类。其中，TDI下游应用领域主要包括软质聚氨酯泡沫塑料、涂料、浇注型聚氨酯弹性体、胶黏剂铺装材料和塑胶跑道等；MDI则多用于制造热塑性聚氨酯弹性体、合成革树脂、鞋底树脂、单组份溶剂型胶粘剂等。
截至2024年末，除了拥有每年上百万吨产能的TDI业务，万华化学还拥有MDI产能380万吨/年，同时万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年,预计2026年第二季度完成，届时万华全球MDI产能将达到450万吨/年。在企业2024年报中，万华化学表示公司目前是全球最大的MDI和TDI供应商。
2024年，公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列三大业务分别实现营收758.44亿元、725.18亿元、282.73亿元，同比增长12.55%、4.60%、18.61%。其中，聚氨酯系列产品在总营收中占比41.66%。
毛利率水平方面，2024年公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列的毛利率分别为26.15%、3.52%、12.78%，其中聚氨酯的毛利率水平在公司各业务板块中居首，远超第二大营收板块石化业务。
整体来看，以TDI、MDI产品为主的聚氨酯系列业务构成万华化学的业绩支柱，该板块以四成的营收贡献了占比近七成的毛利，直接影响着公司整体的盈利水平。
近年万华化学主营产品产销量也在持续提升。2024年，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料板块销量分别为564万吨、547万吨、203万吨，分别同比增长15.40%、15.69%、27.65%。另据企业披露的2025年第一季度经营数据，其间公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列产品销量分别为145万吨、133万吨、54万吨，同比变化10.69%、-0.75%、22.73%。
不过，尽管整体销售增长，近一年来万华化学仍然面临增收不增利的境况。2024年，公司实现营业收1820.69亿元，同比增长3.83%；归母净利润130.33亿元，同比下降22.49%。公司年报显示，报告期内，受TDI等产品价格下降，能源成本、期间费用同比增加的影响，公司盈利同比减少。
今年一季度，万华化学营业收入为430.68亿元，同比下降6.70%；归母净利润为30.82亿元，同比下降25.87%。公司一季报显示，公司经营按照“变革年”的工作部署，通过组织变革、预算和费用变革、激励机制变革等管理举措，激发组织活力、拓展市场边界，万华蓬莱基地多套装置成功投产，一季度公司主要产品销量同比增长，但受产品价格下跌影响，获利同比下降。
整体来看，此前TDI等产品量升价跌，影响万华化学盈利。据万华化学定期披露的经营数据，2024年全年，TDI市场均价在14500元/吨左右，同比2023年约16500元/吨下降12.12%；2025年第一季度，受春节假期因素影响，聚氨酯行业下游需求进入传统淡季，聚氨酯主流系列产品价格呈下行趋势，其间TDI产品市场价格在12500元/吨左右，同比去年一季度16600元/吨左右下降24.70%。
不过，多家机构认为，由于目前全球TDI产能开工受到影响，TDI价格涨幅有可能会超预期，增厚相关企业利润。招商证券研报显示，截至2024年末，万华化学拥有111万吨/年TDI产能，TDI价格每上涨1000元/吨，可增厚万华化学利润8.3亿元。
2025年主要项目拟投资超250亿元
打造电池材料业务第二增长曲线
继2024年保持较高强度投资后，万华化学今年持续推进建设多个项目。公司于今年5月披露的《2024年度股东大会会议资料》显示，2024年公司实际完成项目投资401.5亿元，包括聚氨酯及配套项目、高性能材料及配套项目、精细化学品项目、石化产业链项目等。
2025年，公司主要项目计划投资252.4亿元，具体包括全年聚氨酯及配套项目计划投资64.9亿元，重点建设MDI扩能一体化配套项目；全年石化产业链计划投资76.7亿元，重点完成100万吨/年乙烯原料多元化技改及乙烯二期项目建设，完善石化产业链；全年精细化学品项目计划投资46.4亿元，加快自主研发的绿色功能添加剂、香兰素、营养品等一系列营养科技产品的工业化建设；全年新兴材料项目计划投资21.6亿元，加快磷酸铁锂、PVDF（聚偏氟乙烯）等一系列电池材料等项目建设，持续打造公司第二增长曲线。
据了解，万华化学的精细化学品及高端新材料业务实现突破。公司2024年报显示，万华化学自主研发的POE（聚烯烃弹性体）装置一次性开车成功，打破了国外垄断；VA（醋酸乙烯酯）全产业链成功开车，正式进军营养健康领域；柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功。未来公司将以电池材料业务作为第二增长曲线，公司已打通石墨负极、硅碳负极、树脂基硬碳负极等三大负极材料全流程，正持续开发正极材料差异化新技术，加速技术升级。
二级市场方面，近期，万华化学还完成了注销式回购提振市场信心。今年5月，万华化学推出股份回购预案，公司拟斥资3亿元至5亿元回购股份，回购价格不超过99.36元/股（实施2024年年度权益分派后调整为不超过98.63元/股）。截至7月10日，万华化学本次股份回购计划实施完毕，公司已斥资近5亿元通过集中竞价方式回购927.5万股，占公司目前总股本的比例为0.30%，回购均价53.90元/股，回购股份将全部用于注销并减少公司注册资本。
（本文刊于08月02日出版的《证券市场周刊》。文章提及个股仅为举例分析，不作投资建议。）
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